les origines des crises financières
Les origines des crises financières
LE RISQUE DE SYSTEME
Définition
· Qu’est-ce qu’un risque de système ?
La multiplication des crises financières a remis en avant la notion de risque de système.
Définition : il y a risque de système lorsque les réponses des agents aux risques qu’ ils perçoivent, loin de conduire à une meilleure répartition des risques individuels, conduit à élever l’insécurité générale.
Cette définition repose sur trois fondements :
Le premier est lié au caractère incomplet et imparfait des marchés. Le risque est alors macroéconomique. Il échappe donc à la théorie financière classique où les risques sont individualisables et diversifiables.
Le deuxième fondement concerne le comportement des agents qui évoluent dans un univers d’incertitude radicale : les déséquilibres financiers sont imprévisibles et impossibles à probabiliser. Les acteurs ont des interactions qui reposent elles-mêmes sur une situation de complémentarité stratégique au sens où les décisions des agents se renforcent mutuellement — à l’origine d’une endogénéisation des déséquilibres financiers. Les individus sont fondamentalement interdépendants
Le troisième fondement est l’identification d’externalités négatives résultant de l’interaction cumulative entre les comportements des acteurs. On en déduit le caractère collectif du risque et l’apparition de dysfonctionnements dans l’activité des intermédiaires financiers. Les marchés ne s’autorégulent pas en raison de la présence de défauts de coordination : il peut être collectivement possible d’améliorer le bien-être mais aucun agent n’est individuellement incité à modifier son comportement. Aglietta (1991) distingue ainsi trois formes d’externalités négatives :
— les échecs de marchés : la concurrence entre acteurs entraîne des processus divergents plutôt que des ajustements correcteurs des prix des actifs par rapport aux valeurs fondamentales
— les discontinuités de régimes du crédit : ces discontinuités trouvent leurs fondements microéconomiques dans l’existence d’asymétrie informationnelle
— les dynamiques cumulatives entre différents domaines du système financier
· Les origines possibles à un risque de système
Þ Trois formes de risques de système ont été identifiées :
Tout d’abord, la panne qui résulte d’une défaillance interne au système financier. La globalisation financière densifie en effet l’interconnexion intermédiaires / marchés / produits financiers et des défaillances locales remettent en cause certaines interconnexions, notamment par le biais de la liquidité des marchés.
Ensuite un choc externe qui modifie les comportements des acteurs : crise de la dette, krach boursier ou crise obligataire.
Enfin, les mécanismes financiers fonctionnent, mais ils exercent une emprise perverse sur le mouvement économique. Il en résulte des biais dans l’utilisation et/ou l’allocation des ressources disponibles pour l’économie.
Risque de système et préférence pour la liquidité
Au coeur du risque de système se trouve la notion keynésienne de préférence pour la liquidité.
Idée : c’est la recherche effrénée de liquidité qui, à un moment donné, va entraîner a un effondrement non seulement du système financier, mais aussi du système économique dans son ensemble.
L’analyse de Fischer
Idée : L’un des économistes qui a le premier montré le rôle central de la liquidité est Fisher (1933) à travers le processus dit de déflation par la dette.
Þ Fisher cherche à montrer que l’endettement des agents durant les phases ascendantes du cycle conduit a un processus déflationniste durant la phase descendante.
· 1ère étape : la phase ascendante du cycle
Dans la phase ascendante du cycle, les agents économiques sont incités à s’endetter :
d’une part, pour bénéficier des perspectives de plus-values en capital sur les marchés financiers
et, d’autre part, pour mettre en route des projets d’investissement profitables
Þ L’endettement devient donc le moteur de l’activité. L’occurrence d’un choc quelconque conduit au retournement du cycle.
· 2nd étape : la phase descendante du cycle
Dans cette phase descendante, les mécanismes qui avaient été favorables au développement économique deviennent ceux qui accentuent la crise.
Chute des recettes, des prix des actifs et la déflation des prix industriels Þ la valeur réelle des dettes monte rapidement Þ cette configuration se révèle désastreuse pour les emprunteurs Þ la contrainte de remboursement devient exorbitante Þ les emprunteurs tentent de faire face à ces charges de remboursements en effectuant des ventes de détresses pour obtenir des liquidités
La course à la liquidité induite par les premiers signes de la crise a pour conséquence d’entraîner l’économie dans un processus cumulatif de baisse des prix de tous les actifs. Les faillites de débiteurs augmentent, conduisant à une contraction de l’activité.
L’analyse de Kindlerberger
La logique de la crise financière présentée par Kindleberger (1978) n’est pas très éloignée de celle de Fisher. Comme pour ce dernier, l’euphorie financière se développe dans les phases ascendantes des cycles.
· Trois étapes dans le développement des crises financières sont distinguées Kindleberger :
la folie spéculative où les agents achètent des actifs réels et/ou financiers jusqu’à engendrer un accroissement endogène des prix qui se déconnectent totalement de leur valeur fondamentale
la panique marquée par des ventes massives des actifs
le krach durant laquelle apparaît une débâcle des prix des actifs.
· Le modèle de Minsky
Ø Le concept de fragilité systémique
En fait, le modèle de référence à l’analyse de l’instabilité financière est celui de Minsky (1986). Cet auteur qui se réclame explicitement de Keynes a en effet forgé le concept de fragilité systémique, qui serait inhérente à la difficulté de concilier dans une économie de l’incertain le degré de liquidité du système économique et l’endettement comme mode de financement privilégié de l’investissement.
Ø Endettement et liquidité
Selon Minsky, l’endettement est le mode normal du financement des entreprises qui ne génèrent pas suffisamment de liquidité à chaque période pour autofinancer totalement leurs projets d’investissement. L’endettement des firmes dépend :
de leurs profits futurs anticipés qui déterminent leur capacité de remboursement. Ils constituent l’ancrage réel du modèle d’instabilité financière. En effet, ils sont fonction du taux de croissance anticipé de l’économie.
du taux de capitalisation des profits anticipés. Il est fonction du degré de confiance avec lequel les prévisions des entrepreneurs sont faites et du taux d’intérêt monétaire sur le marché financier.
et du niveau de leurs fonds propres.
Ø Les trois états de l’économie
Pour Minski, l’économie passe par trois étapes :
la « hedge finance »
la « speculative finance »
et la « ponzi finance ».
Ø Le paradoxe de la tranquillité
- La « hedge finance »
Dans une économie stable, les structures financières des entreprises sont marquées par des financements couverts ou prudents.
On parle alors de « hedge finance », c’est-à-dire que les contraintes de remboursement sont toujours inférieures aux profits attendus.
- Stabilité et optimisme
Cette période de tranquillité conduit les firmes à être de plus en plus optimistes quant à la continuité du processus d’expansion
les entreprises augmentent donc leurs investissements et les banques commerciales favorisent l’émergence de structures financières moins prudentes et plus spéculatives.
Þ Le «paradoxe de la tranquillité » conduit l’économie vers un état de « spéculative finance ». L’endettement permet :
une nouvelle expansion conjoncturelle de l’activité
dont il résulte un accroissement des profits.
La confiance des agents économiques continue à s’affirmer.
Cela se traduit par une forte réduction de la préférence pour la liquidité. Plus précisément, la confiance est telle que les agents ressentent moins le besoin de garantir une part significative des actifs sous forme liquide.
La confiance réduit la vigilance en matière d’évaluation des risques. Le financement et l’endettement s’opèrent davantage avec des supports de court terme tant les perspectives de valorisation du capital paraissent rapides.
Les tensions sur les taux d’intérêt provoquées par l’expansion provoquent une contraction du crédit.
Þ Celle ci aboutit à une crise financière de refinancement laissant apparaître un état dit de « ponzi finance » dans lequel l’endettement supplémentaire est nécessaire pour couvrir les intérêts de la dette antérieure. Il en résulte des ventes forcées d’actifs pour recouvrer la liquidité. Le processus de déflation par la dette à la Fisher se retrouve.
Ø L’approche de Guttentag et Herring (1986)
Ils ont apporté un fondement microéconomique à ce paradoxe de la tranquillité.
- L’hypothèse de l’aveuglement au désastre
Selon eux, le risque de non remboursement des crédits est estimé en prenant en compte :
la probabilité d’échec propre à chaque projet
et la probabilité d’occurrence d’un choc macroéconomique important.
Or, les agents économiques ont une maîtrise de l’environnement économique très incomplète. Dans cet univers d’incertitude, les agents vont élaborer des probabilités subjectives.
Þ Les auteurs utilisent l’hypothèse centrale de l’aveuglement au désastre : les individus ont un seuil psychologique de sensibilité à partir duquel ils considèrent que l’événement est possible ; lorsque la probabilité subjective est inférieure à ce seuil critique, elle est traitée comme si elle était nulle.
- La discontinuité des régimes de crédit
Dans les périodes de croissance économique, les agents ne perçoivent plus la possibilité d’occurrence d’un choc macroéconomique défavorable. Les crédits accordés à l’économie sont de moins en moins prudents.
A contrario, lorsqu’un choc défavorable apparaît, les agents économiques, essentiellement les banques, renversent brusquement leur position quant à la probabilité subjective. Il y a une discontinuité dans le régime de crédit.
Þ Les agents surréagissent donc lorsqu’un choc défavorable non anticipé apparaît.
Cf la diminution du taux de remboursement des crédits subprime.
Fragilité financière et asymétries informationnelles
De nouveaux modèles consacrés à l’amplification financière des cycles sont apparus à partir du milieu des années 80. Ils sont fondés sur l’hypothèse d’asymétries d’informations.
· Les origines de la fragilité financière
Dans ce cadre d’analyse, la fragilité financière résulte de la combinaison de trois éléments liés :
les asymétries d’information entre prêteurs et emprunteurs ont des coûts. Afin de limiter le comportement opportuniste des emprunteurs, les prêteurs doivent mettre en place des mécanismes de sélection (avant la signature du contrat) et de surveillance (après) des emprunteurs
la richesse nette des emprunteurs détermine leur capacité à emprunter des capitaux. Lorsque la richesse nette des firmes est élevée, celles-ci peuvent offrir d’importantes garanties aux banques, ce qui réduit la nécessité de les surveiller. La baisse des coûts d’agence qui en résulte incite les banques à prêter. Ce qui facilite l’investissement. Si un choc négatif affecte l’économie et provoque une baisse de la richesse nette des firmes, les coûts d’agence vont s’accroître, incitant cette fois-ci les banques à ne plus prêter. Une partie de l’investissement sera ainsi évincée, accentuant les effets du choc négatif initial. Il apparaît une amplification financière des cycles
Le rationnement du crédit — introduit initialement par Stiglitz et Weiss (1981) est le troisième élément important à introduire. Il traduit une situation dans laquelle il existe une demande excédentaire de prêts provoquée par des taux d’intérêt inférieurs à leur niveau walrassien. En effet, dans un contexte d’asymétries d’information, il existe un taux d’intérêt au-delà duquel les banques vont :
- soit inciter les emprunteurs de bonne qualité à quitter le marché (anti-sélection) dans la mesure où le rendement espéré de leur projet est inférieur au coût du crédit
- soit inciter les emprunteurs sous contrats à choisir des projets plus risqués (aléa moral).
Þ Dans ce contexte, il est optimal pour la banque de pratiquer un rationnement quantitatif, et non par les prix, c’est-à-dire refuser certains prêts de manière non discriminée.
· Fragilité financière et risque de système
Mishkin (1991, 1996) a mobilisé l’ensemble de ces mécanismes pour montrer comment le risque de système peut se manifester dans une telle situation. Le mécanisme est le suivant :
Inquiétude des agents Þ doute sur la liquidité des banques Þ retraits de dépôts (course au guichet, voir en dessous) ÞÞ diminution des prêts Þ cela accroît la réticence des banques à prêter car elles doivent constituer des réserves concomitance des faillites d’entreprises et de banques
Les courses au guichet: le modèle de Diamond et Dybvig (1963)
· Asymétrie informationnelle et risque de retrait
Le modèle de Diatanond et Dybvig part de l’asymétrie d’information qui existe entre la banque et les déposants :
La banque ne connaît pas les intentions des déposants à propos de leurs retraits de dépôts
Dès lors, en écrivant des contrats de dépôts non contingents (à valeur fixe) et liquides, la banque se soumet au risque de retrait.
· Le modèle de la panique bancaire
La panique bancaire, dite aussi run, est un équilibre non désiré.
Origine : Les retraits effectués par les déposants s’effectuent de manière séquentielle, c’est-à-dire selon le principe du premier arrivé, premier servi. II en résulte le fait que ce qu’un déposant peut espérer retirer de la banque est fonction de sa place dans la queue. Plus un agent se situe loin dans la queue, et plus il anticipe que les autres déposants devant lui vont vouloir retirer des dépôts, plus il exprime une demande de retraits. Comme l’ensemble des déposants font une telle anticipation (modélisation avec anticipations rationnelles), il se produit un run sur les banques, c’est-à-dire que les dépôts sont liquidés.
Le processus est autoréalisateur en ce que la crainte de ne pas récupérer la totalité de la valeur faciale du dépôt entraîne une panique généralisée qui se traduit justement par le fait que tous les dépôts ne sont pas récupérés en raison de l’épuisement du passif bancaire.
Þ Sans cette modification soudaine de la préférence pour la liquidité, la transformation des risques aurait pu perduré dans le temps sans crise bancaire.
LE COMPORTEMENT DES AGENTS ECONOMIQUES
D’où viennent les « surréactions » sur les marchés ?
· Willett (2000) avance l’hypothèse du « trop, trop tard »
Selon lui, les marchés prennent en compte les déséquilibres trop tard provoquant ainsi des phénomènes de surréaction, de surajustement par rapport au déséquilibre initial. La « punition » — l’attaque de la monnaie — est plus grande que le crime (le déséquilibre initial). Il met en avant les imperfections de marché pour expliquer les limites des mécanismes en théorie disciplinant du marché.
· Cependant, on peut se demander dans quelle mesure le comportement des acteurs est en cause, Une question sous-jacente centrale est de savoir si ce comportement est rationnel ou non.
Des comportements irrationnels ?
L’analyse de Calvo et Mendoza (1996)
Calvo et Mendoza, se sont appuyés sur la crise mexicaine.
Le caractère brutal des crises est expliqué par le comportement de foule des investisseurs internationaux qui résulte lui-même de leur rationalité.
Mécanisme :
les investisseurs arbitrent entre les avantages issus de la diversification de leur portefeuille et le coût d’obtention de l’information spécifique à un pays
lorsqu’un investisseur possède un portefeuille peu diversifié, c’est-à-dire concentré sur un faible nombre de pays, il est très incité à payer un coût pour accéder à de l’information spécifique à ces pays. Par contre, lorsque le portefeuille est parfaitement diversifié, toute information spécifique a un pays devient très coûteuse relativement au gain retiré.
la globalisation rend donc « aveugle ». Dès lors, si un investisseur anticipe une baisse du rendement d’un placement inclus dans ce portefeuille, il préfère s’en séparer pour maintenir le rendement global.
cette stratégie implique que, dans un contexte de globalisation financière, les investisseurs internationaux vont réagir très rapidement à toute nouvelle sur les rendements espérés spécifiques à un pays. L’ absence d’information spécifique rend les investisseurs très sensibles aux rumeurs circulant sur les marchés, d’où leur tendance à sur-réagir lorsque les anticipations se renversent. (Cf. Sylvestre : « le marché achète la rumeur et vend l’information » : pas trop sur ce coup ci !)
Þ ce modèle montre que le caractère coûteux de l’acquisition de l’information est un fondement important à l’explication des comportements moutonniers.
L’analyse de Shiller
· Le modèle de Shiller
Shiller (1995) a particulièrement développé les modèles en termes de cascades informationnelles.
Il considère des marchés financiers dans lesquels :
les opérateurs partagent l’accès à la même information
mais ils les interprètent et les traitent de différentes manières.
A partir de là, le mécanisme est le suivant :
Ø Le comportement de chaque opérateur dépend de manière déterminante de son expérience propre
Ø Dans ce contexte, une réaction locale, suite à une information nouvelle, peut fournir un signal à propos de ses implications globales.
Ø Cette réaction peut suggérer aux autres opérateurs comment ils pourraient réagir, d’où l’idée de cascade informationnelle.
· Le modèle de Caplin et Leahy (1995)
Il est coûteux pour un trader de prendre une position trop tôt par rapport au moment de l’attaque.
Dans ce contexte, les opérateurs s’échangent des points de vue peu onéreux, mais ils ne considèrent vraiment dans leur décision que les positions prises sur le marché.
Þ Dès lors, la crise apparaît de manière soudaine. C’est seulement après la crise que les opérateurs affirment tous qu’ils connaissaient son occurrence.
Le processus de contagion repose sur le fait qu’une crise sur un marché localisé ne fait que confirmer les suspicions individuelles sur d’autres marchés.
Le modèle du mimétisme (Orléan, 1989)
On ne part plus du caractère coûteux de l’information, mais de l’incertitude liée aux informations privées détenues par chaque investisseur.
· L’origine des informations
Il existe sur le marché une dualité en termes de sources d’informations :
— des informations d’origine fondamentale exogènes au marché
— des informations liées à la conscience de l’acteur d’intervenir sur un marché face à d’autres opérateurs, informations purement endogènes
· Une tendance au mimétisme
Les influences interpersonnelles sont au coeur du fonctionnement des marchés. Ainsi, chaque individu cherche à se conformer aux croyances du groupe, donc à suivre la tendance du marché. Plus la valeur fondamentale est fondée sur des bases imprécises, plus le comportement mimétique aura tendance à se développer.
Ø Bikhchandani, Hirshleifer et Welch (1992) proposent un modèle où l’information est dispersée parmi de nombreux investisseurs. Chacun observe les décisions prises par les investisseurs qui les précèdent. Dans le cas où les signaux reçus par chaque investisseur sont peu sûres (on dira qu’ils sont bruités), alors un comportement optimal pour chaque investisseur peut être de ne pas tenir compte de son information privée et d’imiter son prédécesseur.
Þ Le résultat agrégé est déterminé par le signal que le premier investisseur a reçu
Ø Morris et Shin ont proposé une série de modèles fondés sur les jeux de coordination. Ces modèles partent de l’idée que les décisions des agents sont largement guidées par les croyances.
Il apparaît sur les marchés ce que Morris et Shin appellent des «croyances d’ordre supérieur» définies comme les croyances des joueurs à propos des croyances des autres joueurs, et ainsi de suite.
Les agents sont confrontés à deux types d’incertitude :
- une incertitude dite fondamentale à propos de la valeur de la variable d’état.
- une incertitude stratégique fondée sur l’absence d’une opinion commune à propos des variables d’état.
Þ Dans un tel environnement, le comportement rationnel de chaque agent «dépend non seulement des croyances à propos des fondamentaux économiques, mais dépend aussi des croyances d’ordre supérieur ».
Question : d’où viennent ces croyances d’ordre supérieure ?
Deux types d’information sont distinguées :
d’une part, l’information privée reçue en propre par chaque agent
et, d’autre part, l’information publique qui est une annonce que tous les participants du marché connaissent et tous savent que les autres partagent également cette information. Elle est donc de connaissance commune. A ce titre, l’information publique est un instrument à double tranchant:
elle contient de l’information pertinente qui participe à la réduction de l’incertitude fondamentale à laquelle sont confrontés les agents. Elle a de ce point de vue la même propriété que l’information privée
mais dans le même temps le désir de se coordonner conduit les agents à surpondérer les annonces publiques par rapport à leur contenu informationnel réel.
Þ Dès lors, les participants du marché accordent un poids élevé au signal public.
Conséquence : Apparition de comportements déstabilisateurs sur les marchés avec équilibres multiples. L’information publique va être davantage prise en compte par les agents de manière collective et ses erreurs également. Contrairement à la prise en compte de l’information privée dont les erreurs se compensent au niveau agrégé (pour un continuum d’agents), la prise en compte systématique de l’erreur de l’information publique par les agents individuels crée une déviation par rapport au fondamental.
Source : d’après Jean-Pierre Allegret et Pascal Le Merrer, Economie de la mondialisation, éditions De Boeck